比特幣能走向茅台線嗎?從定價模型與市場結構等角度分析- 鏈聞ChainNews


短期比特幣茅台線的共識很難瓦解,即使暴跌,也是因為漲太快或者美聯儲退出寬鬆。

原文標題:《比特幣能否走向茅台線? 》
撰文:Alen

比特幣能否走向茅台線?

為什麼會提出這個問題呢?因為茅台是A 股信仰,而比特幣也是幣圈信仰,一樣是信仰,當然要參考一下。

比特幣能走向茅台線嗎?從定價模型與市場結構等角度分析

這個問題隱含了兩個子問題:

  1. 比特幣是否會一路上漲;
  2. 上漲的路徑是不是穩定的茅台線?

第二個問題無疑比第一個更難回答。

為了要回答路徑問題,需要我們先繞一下遠路,思考一個問題,價格是如何產生的,因為價格的路徑是連續靜態時間點價格切片的積分。

這就需要考慮幾點:

  1. 定價依據是什麼?例如採用什麼模型、核心參數是、以及相互轉換關係。
  2. 市場交易主體是誰?行為特徵是什麼?

我們一個個來說:

思考模型定價工具

債券模型

比特幣能走向茅台線嗎?從定價模型與市場結構等角度分析

債券定價模型簡單來說就是把未來的利息本金收入按照一個無風險利率折現。

為什麼要引入這個模型呢?因為這可能是介紹價格路徑最簡單的模型了。如果能按期還本付息,那價格就是按照一個既定的曲線走,很好計算。

例如1 年以後利息5% 的債券,無風險利率是5% 的話。半年後的公允價格就是1.024 (1.05/1.025),9 個月後的公允價格就是1.037 (1.05/1.0125)。價格完全按照計算器計算的運行,有效市場,歲月安好。

但分母不是一成不變的,所以大家交易債券的重點就是分母端,於是會考慮各種影響無風險利率的因素,比如央行降息啊、發債啊等。

當然了,如果是信用債,鑑於最近暴雷事件不少,就還需要考慮破產概率。對TV 乘以破產概率再折現,這就有點像二叉樹模型了。

DCF 模型

比特幣能走向茅台線嗎?從定價模型與市場結構等角度分析

上面是經典的DCF 模型的公式,深受外資和今年成長夾頭們喜愛。簡單理解的話,其實思路和債券模型差不多,都是用未來的淨現金流進行折現。

但是區別就在於,債券模型的利息是在發行的時候就約定好的,除非是違約不還的情況,否則該多少就是多少。而DCF 模型就不一樣了,數字是看公司實際經營情況。

但誰能知道幾年以後的具體數字呢?所以數字大多都是拍腦袋。

但是一樣是拍腦袋,也分有把握的拍和沒把握的拍,比如5 年內感覺拍的比較有把握,而5 年以後拍腦袋拍起來就有點心虛。怎麼辦呢,這個公式就解決了這個問題。

公式的左半部分指的就是把拍腦袋拍起來沒那麼心虛的部分進行折現,而右半部分就是把拍腦袋拍的心虛的部分打包起來,當個永續債券折現就算完事兒了。

這麼看起來,其實債券模型就可以看作DCF 模型的一個特殊情況了。

除非我們對拍腦袋這件事情非常有信心,或者本身俱有對標的足夠的定價權。否則大可不必去做算術題(當然不是說定量分析不重要,但對於一個根本無法精確東西去追求細節精確,而放棄總體的模糊正確,那就有點自欺欺人了)

就像芒格說的那樣:

比特幣能走向茅台線嗎?從定價模型與市場結構等角度分析

總之,DCF 模型雖然不好計算,但作為一個定性但思維模型,卻是十分出色的,因為它涵蓋了近期因素、遠期的終局認知以及流動性因素。

DCF 模型作為定性思維模型的應用

比特幣能走向茅台線嗎?從定價模型與市場結構等角度分析

我們就來看看定性看看這個模型有哪些變量,以及怎麼去認知這些變量的作用。

比特幣能走向茅台線嗎?從定價模型與市場結構等角度分析

左半部分就是把能算清楚的淨現金流(FCF)給折現了。分子就是每期的淨現金流,分母就是折現因子。因為我們已經決定不做算術b 了,所以可以把分子的涵蓋範圍放寬,就理解成業績好了,包括但不限於利潤、收入、銷量、用戶數、資金流等等。

當只看左半邊的時候,因為只能看到短期2、3 年的業績,為了彌補我們短視的問題,所以我們會用一個同類的乘數來計算估值。然後用這個乘數和同類公司以及自身過往的對比來判斷這個估值是否合理。

例如一個公司2021 年10 個億淨利潤,現在市值300 億,市盈率30,同類公司平均PE 32 左右,這個PE 目前排到10 年的尺度上處於50% 分位左右。所以大家都覺得這個估值很合理。

可見,在只看左半邊公式的思維定式下,我們往往把DCF 模型簡化為了P 系(PE/PS/PB/PEG)模型:用短期業績(1-3 年)乘以一個乘數的形式計算估值。

缺陷是很明顯的,因為這把長期高增長潛力帶來的高乘數,和短期資金推動造成的高成數,被放在了同一緯度進行比較,很容易混淆,需要有經驗的人進行細分。

當然市場會亡羊補牢的打各種補丁(這也是這麼多P 系模型產生的原因),但終歸有點為了說服自己上車的估值解釋系的味道。

說白了,只是找一個讓自己覺得要買的理由罷了。就比如一些商品,消費者老是喜歡按成本定價,另一些成本極低的奢侈品,消費者就喜歡無腦買買買,就認為貴有貴的道理,這其實是搶占消費者心智問題。

但總會有那些再怎麼更換P 系模型你都下不去手的東西。比如特斯拉,現在市盈率還1000 多呢,更別提盈利前了,難道這能阻止特斯拉上漲麼?

比特幣能走向茅台線嗎?從定價模型與市場結構等角度分析

不,這不能。因為大家越來越認識到「軟件定義汽車」這句簡單的slogan 背後,究竟有多大的想像空間。

而這句話對估值的作用,就需要用到公式的右半部分。

比特幣能走向茅台線嗎?從定價模型與市場結構等角度分析

按照馮柳老師的說法,右半部分的TV 就叫終局思考。 TV 的判斷要求投資者有很強的認知能力,靠邏輯對人性、商業模式、行業趨勢、科技進步乃至政治的理解,去判斷一個公司或者一個行業未來應該是什麼一個形態。最近很流行的所謂長期主義其實就是指這個。

TV 主要在兩個類型的公司對估值起到了很大的作用:

  1. 確定性的方向:高景氣賽道股,核心是變
  2. 確定性的業績:核心成長股,核心是不變

確定性方向:高景氣賽道

高景氣賽道,剛才提到的特斯拉的例子,一句「軟件定義汽車」,用戶付費之後,特斯拉公司能直接OTA 在線升級解鎖硬件功能,還能通過OTA 的來規避大規模召回的問題。邊際成本近乎為0,極大地改善了利潤能力。

這對汽車行業來說帶來了全新的商業模式,對於這種「終局」,大家都知道空間很大,實現概率很高,也都知道屆時具體的利潤業績現在是拍腦袋拍不清楚的,反正大就對了。

同時大家還知道現在的價格用P 系算法是解釋不了的。但依舊想上車怎麼辦呢?還是得買單甚至溢價支付咯,一般大家都把這種稱之為格局票。

這種終局的認知能力,對於一級市場特別是VC 是必須點出來的科技樹。只是隨著IPO 越來越簡單,很多公司實現價值的時間段放在了二級市場。所以二級市場投資也開始需要點這個科技樹。

這裡的終局,也並不是死板的指幾十年後情況,而是指一個技術變革或者商業模式變革以後的業態。這也是之前提到的,公式的左半部分和右半部分的界限劃分是主觀的。

所以,第一類TV,核心關鍵詞是「變」。變,導致巨大的想像空間,讓投資者願意為未來潛在的巨大空間買單,為公式的右半邊買單。 (這個未來也不能像「有生之年」系列那麼遙不可及)

確定性業績:核心成長股

為什麼P 系模型只用到了模型左邊呢?是因為大家拍不清楚太未來的業績。但如果更遠未來的業績可以拍腦袋拍清楚呢?

還是拿經典的茅台舉例子。現在茅台一股接近1900 的價格已經超過了1499 的出廠價,而PE 也到了50 左右,可以說挺高的了。從歷史估值來看,也到了區間最大值了。

比特幣能走向茅台線嗎?從定價模型與市場結構等角度分析

但茅台可是醬香型科技啊,可以說是信仰了,自然不能用什麼1、2 年的業績算估值,這至少咱茅台肯定能長期經營下去吧。所以必須用到公式右半部分,咱用DCF 模型算一算。

當然我們不要自己算,很多人幫忙算的,比如中金最新關於茅台的報告中,用DCF 一陣算。得出了2739 的目標價。 (如下圖)

比特幣能走向茅台線嗎?從定價模型與市場結構等角度分析

截止2021 年1 月5 日,貴州茅台價格為2059,破了2000 大關,真是一比特幣一手茅台。但是看了2739 的目標價,是不是就覺得還能漲? (別問茫茫多的參數怎麼設定,問就是科學合理)

巴菲特的可口可樂,海天味業的醬油都差不多,認為大家口味習慣很難變,所以可以用永續模型來計算估值。

第二類TV,核心關鍵詞是「不變」。例如消費習慣、口味偏好等。因為不變,所以業績確定性強,能把生命週期的業績給真的較為精確的算出來(或者大家覺得有這個是有可能的),於是市場也可以為拉長公式左邊和使用公式右邊買單。

除了左右半部分的概括。還不得不考慮分母的因素。分母就是折現因子,其實可以簡單理解為流動性因子,央媽越寬鬆,分母越小,估值越得勁兒。

另外,還有一個隱含因子,就是鏈接公式左右兩邊的反饋因子(貝葉斯過程)。有些公式左邊部分的利好利空,會直接影響到公式右半邊。例如特斯拉,上海工廠的超預期量產,讓大家對特斯拉債務破產問題的擔憂消除,進而開始關注TV,而不斷超預期的銷量,讓TV 實現的時間可能會提前,所以價格能不斷上漲,開啟正反饋循環。又比如光伏,政府不斷對碳中和目標的喊話,以及平價上網的到來,帶動對行業TV 高增長的共識,開啟了年底的上漲潮。反面例子也很多,很多互聯網公司故事吹破的故事比比皆是。

所以我們可以對DCF 思考模型作出如下的結論:

  1. 模型左半邊,賺的是業績和利好的錢,在內捲市場裡就是賺信息剝削的錢
  2. 模型右半邊,賺的是格局和認知的錢
  3. 分母,賺的是流動性的錢
  4. 公式左右半邊的反饋,賺的是對核心驅動因子理解的錢。

這四個是可以相互組合的,例如今年,全球資產賺的錢裡都有3)的因素,其中,特斯拉還疊加了1)銷量暴增2)軟件定義汽車的認知4)現金流改善以後對其能實現終於的樂觀。茅台另外賺的就是1) 2)的錢,等等。

市場結構和共識概率分佈:誰掌握了定價權,誰稱霸了比賽

比特幣能走向茅台線嗎?從定價模型與市場結構等角度分析

如上圖所示,第一部分我們討論的是上邊圖的理想情況,但我們面對的實際情況就是下面半邊圖。於是我們時常會有以下疑問:

  • 為什麼價格實現路徑總是這麼坎坷?

  • 價格總是偏離「我」認為的合理估值?

  • 為什麼龍頭總有溢價?

  • 為什麼有長期低估值的股票一直沒人關注?

因為模型只是提供一個理論價格,但是理論價格到實際價格之間,需要真的有人去花真金白銀買上去,或者用實際的籌碼砸盤砸下來。

這就存在一個過程:理論產生的過程、理論傳播的過程,傳播後相信的人買單的過程。

而且買單的人實力還要足夠強,持續的買(或者賣)讓價格達到理論值。

例如為什麼茅台要用DCF 而不用PE,因為市場裡最大的邊際買家外資喜歡用,就是覺得應該值這個市值,帶動內資機構也在學習這個估值方法,算出來合理,不斷的買買買。價格不斷上漲。

其他人打不過,那就只能加入他們。

你說覺得高了?對不起,有錢就是可以為所欲為。

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反之亦然。

短期價格虛高了,對不起,我正好有籌碼,我就不斷的砸砸砸,砸到合理的價格我再買回來。你沒有籌碼,對不起,你只配嘴盤看戲。

而且人家外資是長錢,無限子彈,就是可以用真金白銀「畫圖」。

有理論,並且有錢有籌碼讓價格朝理論走,這就叫定價權。

誰掌握了定價權,誰能掌控整個比賽。

比特幣能走向茅台線嗎?從定價模型與市場結構等角度分析

所以茅台線是很苛刻的,穩定的估值模型、穩定的業績、穩定理性的長錢,夾頭抱團,那才能成就所謂的茅台線。

但是,並不是所有標的都能這樣。因為即使業績很穩定,但是並不是所有標的背後的資金都能夠遇上聰明錢。

更多情況是裡面夾雜著散戶、游資,所以價格的實現路徑會很不可預知。也就是成為上面圖片的下半部分。

估值模型解釋價格的理論值,而有定價權的人決定了價格的實現路徑。

定價權的背後是參與人群、市場結構和行為博弈決定的。

為了進一步說明這個問題,我們引入三類共識概率分佈和兩類交易群體。

三種共識形態

共識形態指的是一個群體對一個看法的共識程度,可以看作是一個概率分佈,大致有如下形態

分歧

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弱共識

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強共識

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  • 越窄,標準差越小,共識程度越高

  • 越寬,標準差越大,共識程度越低

  • 有兩個以上共識不相容,那就是市場分歧。

兩類參與主體

韭菜群體:群體內部共識分佈的標準差大,很容易因為各種外界相關或不相關的因素改變自己原來的想法和決策,抑或是反應過度。

專業群體:群體內部共識分佈的標準差小,有較成熟的體系,更知行合一。

我們假設一個理論模型下的價格走勢(金融分析師眼中的走勢)

比特幣能走向茅台線嗎?從定價模型與市場結構等角度分析

如上圖,在金融分析師眼裡,理論價格應該由A 直線到B,假設金融分析師是對的,市場也認可他的分析,但是專業投資者共識的標準差小,於是最後走勢如圖A 。

而如果是韭菜投資者共識的標準差大,最後走勢如圖B。

比特幣能走向茅台線嗎?從定價模型與市場結構等角度分析

但真實的情況更可能是下面的圖C:

比特幣能走向茅台線嗎?從定價模型與市場結構等角度分析

整個趨勢的轉變過程是這樣的:

一開始市場是有分歧的,但隨著有實際證據(如業績)不斷證明這個金融分析師的理論模型是正確的,市場逐漸開始往一個方向偏離到弱共識階段。

隨著共識不斷加強,由雙峰到單峰,價格不斷震盪向上,波動率從高到低。

最後加速階段產生泡沫崩潰,崩潰以後如果共識還是很強,那就有可能走茅台線。

比特幣能走向茅台線嗎?從定價模型與市場結構等角度分析

以上是一個觀點由分歧走向強共識的過程,可以稱之為共識收斂。

行情發展的過程就是一個個分歧走向共識收斂的過程。

收斂的過程可以是緩慢的,也可以是極速的。可以收斂於業績利好,也可以收斂於集體認知同步。

分歧時交易中的常態,有分歧才有交易。分歧會在各種不同的地方落實:

  • 可以是單純的價格高低(漲太快or 跌太多)
  • 可以是下一季度報表的業績分歧
  • 可以是核心驅動變量是什麼的分歧
  • 可以是估值模型的分歧
  • 可以是公司未來終局的分歧
  • 可以是行業格局的分歧
  • 可以是市場風格切換的分歧

等等……

分歧千千萬,對於每一個分歧點,其實都可以不斷嵌套上述的過程。所以市場每天才有這麼多交易發生,價格走勢也千變萬化。

交易員眼裡的價格走勢,除了看到金融分析家眼裡的直線,還考慮了市場群體中共識分佈的演變。這背後是交易者了解市場參與者的主要構成、他們的共識是什麼以及共識變化的規律等因素。

意識到市場的共識從分歧走向弱共識再走向強共識的共識收斂過程,也能賺錢,而且能賺大錢和賺快錢。 (即賺認知差的錢,如下圖方框中)

比特幣能走向茅台線嗎?從定價模型與市場結構等角度分析

我們再把第一部分的盈利來源擴充一下,變成如下幾類方式:

  1. 模型左半邊,賺的是業績和利好的錢,內捲市場就是賺信息剝削的錢
  2. 模型右半邊,賺的是格局和認知的錢
  3. 分母,賺的是流動性的錢
  4. 公式左右半邊的反饋,賺的是對核心驅動因子理解的錢。
  5. 認知市場參與者對於模型不同部分的共識及變化情況,賺認知差和博弈的錢

同樣,這五個是可以相互組合的。

於是,茅台線的必要條件就可以理解為,有一個高確定性的TV,並且參與定價是能產生強共識的群體。

比特幣能否走向茅台線

解釋完上面的概念,我們再來看看比特幣怎麼套入上面的思考模型中,解答開頭提出的兩個問題:

  1. 比特幣是否會一路上漲;
  2. 上漲的路徑是否會是穩定的茅台線?

先看第一個問題?能不能一路向上?

解體思路是有定價權的交易主體對比特幣未來方向的共識是什麼?這就是要用到第一part 的DCF 思維模型。

先看DCF 公式的左半邊。

比特幣能走向茅台線嗎?從定價模型與市場結構等角度分析

因為比特幣其實沒啥基本面,有的只有各種利好和利空。比如p 站接受比特幣支付, 比特幣ETF 的新聞,合規交易所成立等等。總而言之,對於比特幣這個共識綜合體而言,越來越多人用了就是利好。

硬要說的話,左半部分就是梅特卡夫網絡模型、籌碼分佈模型給出的估值,決定了比特幣當前的價格下限。

再來看DCF 的右半邊。

比特幣能走向茅台線嗎?從定價模型與市場結構等角度分析

公式右邊考慮的是比特幣的終局到底是什麼?是之前談到的兩類TV 中的哪一類?

答案是1、2 類都是,即:

  1. 確定性的方向:高景氣賽道股,核心是變
  2. 確定性的業績:核心成長股,核心是不變

對於1)那可就是幣圈的傳統藝能了,核心是變。

空間上,對標黃金總量、美股規模、全球債務規模、貨幣總量,甚至是星際貨幣(《三體》里數學規則是底層於物理規則的),這些都早就被yy 過了。

其實比特幣最終是什麼並不重要,重要的是市場已經認為它肯定是一個未來空間很高的東西就行了,即「it should be some big thing」 很重要。

而且隨著2020 年疫情加速美元瘋狂放水、全球零利率乃至負利率,對美元越加投下不信任票,「百年未有之大變局」下,最確定的就是變化。在此背景下全球資本對於比特幣:should be some big thing 的共識越來越強。

對於2)核心是不變,2100 萬個,每15 分鐘一個區塊,4 年一個減半週期,算法寫死,中本聰不知所踪,是比特幣最大的確定性。還能通過密碼學真正把財產掌握在自己手中。

比特幣能走向茅台線嗎?從定價模型與市場結構等角度分析

在不確定性世界中的最稀缺的就是確定性。

所以第一個子問題,從方向而言,答案無疑是向上的,向上空間還挺大。

再來看第二個問題,上漲的路徑能否走成茅台線?

這取決於當前比特幣市場參與者的結構、定價權在誰手裡,並且是否形成了強共識。

我們先來用這套認知模型複盤下之前比特幣的幾次價格暴漲的路徑:

比特幣能走向茅台線嗎?從定價模型與市場結構等角度分析

第一次,2008 到2014 年左右,比特幣剛出現,比特幣到底是什麼還沒有太強的共識。主要是散戶群體的資金炒作為主,盤子也小。價格走勢體現了很強的資金盤的特徵。

即:劇本還沒寫好,人也不對。

第二次,2016 到2017 年底,比特幣已經走過了快10 個年頭,特別是經歷了2017 年的94 以後,比特幣顯示出極強的反脆弱特徵和韌勁。這時候,比特幣到底是什麼的各種共識劇本已經有體現了。

可惜,此時持倉的還是散戶群體居多,共識有,但共識是弱共識,不團結。 17 年底於是加速即崩盤。

這次是劇本對了,但人不對。只能換個姿勢再來一次。

第三次,2019 年至今,比特幣度過了新的減半週期,和第二次區別在於哪兒呢?

區別劇本在大環境下得到了加強,突如其來的疫情和全球大放水,美元的資產錨定地位岌岌可危,黃金鎖在美國保險箱裡。都給了比特幣的抗通脹和價值存儲故事神助攻。

另外就是,這次人終於對了。

來看看這次的做多隊友都是誰?

比特幣能走向茅台線嗎?從定價模型與市場結構等角度分析灰度信託已經累計持有了60 萬個比特幣,半年內累計增持了25 萬個比特幣

億萬富翁、對沖基金經理Alan Howard 支持的對沖基金One River Digital Asset Management 已買入超6 億美元的比特幣和以太坊,還承諾到2021 年初將其持有的比特幣和以太坊增加至約10 億美元。

知名對沖基金& 億萬富翁Stanley Druckenmiller、Paul Tudor Jones 以及新近網紅Ark Invest (特斯拉股東)都明牌持有比特幣。

比特幣能走向茅台線嗎?從定價模型與市場結構等角度分析

根據Bitcoin Treasuries 網站數據顯示,目前機構總計已經持倉超過115 萬枚比特幣,價值383 億美金,佔比已經達到比特幣總量的的5.48%。

這些機構買入有套利的、有CTA 的,但更多是新增的配置基金倉位,可能只占到總資產的一小部分,但是考慮,而且作為另類投資的頭寸,他們拿得住。

比特幣能走向茅台線嗎?從定價模型與市場結構等角度分析

這些據Glassnode 的數據顯示,當前僅有420 萬枚比特幣處於持續流通狀態,而且很明顯,自進入2020 年後,流通比特幣的數量不斷降低,而隨著實際流通量的降低,比特幣也在水漲船高。

總結,疫情和全球大放水,美元無法承擔價值錨、黃金都在美國保險箱的大環境下,讓全球資本開始認真思考比特幣之前劇本的可實現性,進而開始大批量成為市場的參與者,並隨著不斷買入,逐漸掌握了定價權,目前就是共識不斷收斂的過程,價格也開始走向茅台線。

總而言之,這次劇本對了,人也對了,比特幣走向茅台線的必要條件都有了

茅台線什麼時候瓦解呢?

這題我會。

對於被核心資產抱團困擾很長時間的人來說,太熟悉不過了。答案是,漲太多永遠不是抱團瓦解的理由,抱團瓦解只可能是:

  1. 共識被證偽了,共識從收斂變發散;
  2. 有更有賺錢效應的去處。

針對1),目前比特幣的劇本(抗通脹、對沖美元崩盤、價值存儲等等)已經確定了,參與玩家也確定,而且正處於一個共識收斂的過程,表現形式就是抱團過程。只要共識收斂沒有結束,漲幅就不會輕易結束。而只要世界還處於「百年未有之大變局」、美元喪失價值錨的大環境下,比特幣的故事就很難被證偽。

針對2),比特幣現在的市值6200 億市值,市值剛超越台積電,但也僅是一個科技巨頭公司的市值,和其價值存儲—數字黃金(黃金8 萬億)的故事相比,還有10 多倍的空間,要大面積超過這種賺錢效應其實挺難的。

綜上,短期比特茅的共識很難瓦解,即使暴跌,也是因為漲太快or 美聯儲退出寬鬆了,可以修復斜率,而不是因為共識瓦解。

短期內還不是談比特幣茅台線瓦解崩盤的時候。

操作上,對茅台線最保險的操作方法就是耐心持有現貨當個hodler 或者買入低倍率的槓桿代幣,切記頭鐵做反向和短期高槓桿。

慢就是快。何況比特幣已經不慢了。

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