Deribit 洞察:比特幣是一種具有高流動性的另類資產- 鏈聞ChainNews


比特幣不僅與股票、債券、大宗商品等傳統資產沒有關聯,而且由於其具有傳統市場所不具有的獨特風險收益因素,比特幣能夠提供真正的分散投資。

原文標題:《作為一種資產類別的比特幣》
撰文:Su Zhu 與Matt Dibb,前者Three Arrows Capital 聯合創始人、後者為Stackfunds 加密資產管理人

比特幣是一種使用加密方法驗證交易的去中心化數字資產。 2008 年,中本聰(Satoshi Nakamoto)發明了比特幣的底層技術——區塊鏈,自此開啟了金融創新的新時代。

自問世以來,比特幣表現卓越,吸引了主流媒體和金融市場對數字資產領域的極大關注。 2010 年8 月,比特幣的價格僅0.07 美元,到2020 年2 月,已上漲至1 萬多美元。 這意味著如果當初投資1,000 美元的比特幣,其資產價值將已達到1.43 億美元(來源)。 但對於投資者而言,要自始至終留在市場也並非易事,因為這期間比特幣波幅極大,多次跌幅超過80%。

加密貨幣市場早已今非昔比。 借助期貨、期權以及交易所交易產品(ETPs)和借貸等衍生品,加密貨幣的金融化程度日益提升,吸引了越來越多機構投資者和專業交易者的進一步參與。 因此,比特幣的波動率自2011 年達到頂峰後一直呈下降趨勢,機構需求也大幅增加,芝商所(CME)的期貨自2017 年12 月推出以來,其交易總額的名義價值已超過1,000 億美元。

對數字資產進行分類是一大挑戰

雖然有近1,700 億美元的資產儲存在比特幣中,但許多投資者難以理解比特幣究竟是一種貨幣、一種商品、一種創新技術的股份,還是一種完全不同的資產。 此外,要應對錯綜複雜的監管程序,也並非一件易事。 2019 年,美國證券交易委員會(SEC)發布了一份長達13 頁的《框架》,用於判定數字資產的發行是否屬於證券發行,從而確定其是否需要在SEC 註冊登記。 根據這份《框架》,儘管一些數字資產被認定為證券,但比特幣並不在其列。 美國商品期貨交易委員會(CFTC)等其他政府機構將比特幣視為商品,而美國國家稅務局(IRS)則將加密貨幣歸為財產,而非現金,導致所有數字資產的持有者均需納稅。

因此,對於比特幣屬於哪個資產類別,存在重大困惑——即便專業人士之間也不例外,這也就不足為奇了。 Bitwise 開展的一項調查顯示,美國超過40% 的財務顧問不會從另類資產投資方案中為數字資產配置資金,而是會減少現金,或者從為股票、大宗商品或固定收益預留的配置中提取。

人們經常將比特幣與現金、股票和債券等傳統資產進行對比。 然而,這種對比只見樹木,不見森林,因為它是在對比帶有不同經濟因素和風險回報特徵的不同資產類別。

因此,本文認為,應該將比特幣這樣的數字資產視為一個獨立的資產類別。 本文將對幾個特徵進行研究,以確立資產類別的定義,以及另類資產之所以「另類」的原因。 之後,將介紹另類資產市場的概況,並研究比特幣獨特的風險和收益屬性。 此外,有人主張,隨著託管和保險方案的監管服務商的興起,以及市場的迅速成熟,比特幣在投資者眼中的重要性與日俱增。 幾個積極的基本面因素,如日益增長的採用率和供應量的減少,應該有助於擴大這個最大的加密貨幣的價格升值。 由於其高流動性和非傳統風險因素,比特幣提供了一個獨特的分散投資機會,具有每個投資者都應考慮的高上漲潛力。

究竟什麼是資產類別?

在名為《究竟什麼是資產類別? 》(「What is an Asset Class, Anyway?」)的開創性論文中,羅伯特•格里爾(Robert Greer)定義了三種超級資產類別。 這些超級類別具有使其獨一無二的根本經濟特徵。 所有傳統和另類資產類別均可歸入這些超級類別。

資本類資產

  • 持續提供價值流
  • 提供一系列金錢獎勵,可將其折現以確定淨現值
  • 示例:股票/ 債券/ 房地產

可消費/ 可轉換類資產

  • 具有經濟價值,可直接消費或可轉換為其他資產
  • 不產生持續的價值流
  • 示例:石油/ 玉米/ 牛/ 銅/ 黃金

保值類資產

  • 無法消耗
  • 無法通過現金流折現模型估值
  • 示例:藝術品/ 收藏品/ 黃金

股票、債券和創收不動產等傳統資產被歸為資本類資產,因為它們代表著對底層資產現金流的要求。 然而,並非每種資產都能被唯一地歸入一個超類。 有的資產屬於多個超類。 例如,黃金作為一種保值資產(store of value),在市場動盪時需求旺盛,在電子產品或珠寶的生產中被「消耗」,同時也呈現出資本類資產的特點,因為它可以出租,從而產生租金收入。

傳統資產提供的風險分散程度有限

大多數傳統資產受制於三個通用因素:無風險利率、代表經濟活動水平的企業收益和市場風險溢價。 由於面臨的風險因素較少,傳統投資者的風險分散程度有限。 在經濟不穩定時期,這種情況會更加嚴重,許多投資者在2008 年末叫苦不迭,深有體會。 在全球金融危機期間,許多之前表現出低相關性的資產類別的相關性突然飆升。 雪上加霜的是,這些資產不僅在牛市期間拖了後腿,而且在需要時也未能提供足夠的分散效益。

比特幣——新型「數字黃金」

從上文的分類可以看出,比特幣與股票、債券等傳統資產的根本經濟特徵不同。 但由於黃金等資產的供給有限,比特幣與貴金屬有著許多相同的屬性。 由於這一事實,比特幣正成為保值資產的說法在投資界獲得了相當大程度的青睞。

談到黃金,沒有人知道地球上還剩下多少黃金。 目前的黃金存量為數千年積累而來,比年產量大了好幾個數量級。 事實上,過去幾十年間的黃金產量始終徘徊在1.6% 左右。 換言之,黃金的年通貨膨脹率約為1.6%,即存量流量比(stock-to-flow ratio)為62,遠高於白銀的存量流量比22。 (來源:《比特幣標準》,作者: Saifedean Ammous,2018 年發表)

商品的存量流量比本質上是衡量稀缺性的指標,是指該資產目前的儲備除以每年的生產量得到的比率。 黃金作為一種價值儲藏手段(store of value),之所以如此吸引投資者,在於其存量流量比很高:即使年產量大幅增加,對價格的影響也不會太大,因為額外的生產能力只是當前儲備的一小部分。 這一特點使黃金在人類歷史上發揮了重要的貨幣作用,起到了價值儲藏的作用。

個人消費品的情況則恰恰相反:例如,若鋅或銅的價格上漲,則其產量相對於目前的供應量會大幅增加,從而拉低價格。 雖然過去黃金的供應計劃相對穩定,但不排除未來如果發現新的礦藏,或者如果技術使太空採礦(space mining)變得可行——目前有幾家公司正在進行的項目——當前形勢可能會發生變化。

眾所周知,系統中被硬編碼的比特幣數量上限為2,100 萬個,因此,比特幣永遠不會受到上述的供應衝擊。 到2020 年5 月減半時,每個區塊的挖礦獎勵將從12.5 個BTC 減少為6.25 個BTC,預計到時已有1,837.5 萬枚或88% 的比特幣被挖出(來源)。 屆時,比特幣的存量流量比將從目前的25 翻倍至50,成為繼黃金之後存量流量比最高的資產。 即使比特幣只能獲得黃金市值的一小部分,其價格也會出現巨大的升值。 有些分析師預測,到2020 年減半時,比特幣的市值將達到1 萬億美元,或者比特幣的價格將上漲至5.5 萬美元,這將只是黃金整個市值的一小部分(來源)(見下表1)。

綜上所述,比特幣與股票和債券的根本經濟特徵不同,與個人消費品也無可比性,因為一旦2,100 萬枚比特幣被全部挖出,礦工們就無法再生產更多的幣,因此其供給幾乎完全沒有彈性。 因此,將比特幣與其他另類資產進行比較更為明智。

「另類資產」有何「另類」之處?

投資者出於多種不同原因配置另類資產:他們在私募股權(PE)和風險投資(VC)中尋求高的絕對收益和風險調整後收益,利用房地產和基礎設施資產來實現分散投資和收入的目的,並由於對沖基金和自然資源與其他資產類別的相關性較低而將部分資金投入其中。

另類資產通常是指與其他資產類別相關性較低的資產。 雖然大多數另類資產的確如此,但這並非一個充分的標準。 相關性隨時間的推移而上下波動,並且可能在最需要分散投資時被打破。 回到資產類別的最初定義,將另類資產與傳統的只做多頭(long-only)的股票、債券和現金區分開來的,正是其獨特的風險因素。

儘管如此,較低的流動性、較寬鬆的監管和較低的透明度是投資另類資產時需要考慮的方面。 由於可能無法獲得當前的市場價格,而且需要考慮流動性風險溢價,因此難以對資產進行估值。 歷史風險與收益數據有限,有時甚至有問題,因為與傳統資產相比,另類資產的波動性會被低估,而且會受到倖存者和回填偏差(survivorship and backfill biases)的影響。 對散戶投資者而言,很難接觸到某些另類資產,因為許多對沖基金要求投資者必須經過認證。

另類資產市場

過去十年間,另類資產市場取得了巨大的增長。 2013 年底,全球另類資產管理規模為6.43 萬億美元,到2019 年中,已經超過10 萬億美元。 市場研究公司Preqin 預計,這一趨勢將持續下去,並且到2023 年,投資經理人持有的另類資產總額將進一步增長至14 萬億美元。

由於資產估值過高、經濟增長疲軟和保護主義的加劇,未來十年充滿挑戰。 為了更好地分散投資風險,追求回報的投資者將目光投向了另類資產。 逾80% 的投資者計劃在未來五年內增加另類資產配比。 此外,另類投資的參與度,即另類資產投資者的數量,預計也會增長。 基金經理已經積累的干火藥(dry powder)——或者說待配置的資金——總額達到了歷史新高,並在2018 年超過了2 萬億美元(見圖1)。

Deribit 洞察:比特幣是一種具有高流動性的另類資產圖1:全球私人資本幹火藥

儘管經濟環境充滿挑戰,但人們對收益的追求從不停歇。 一旦投資者意識到數字資產具有其他另類資產所不具有的獨特風險收益特徵,比特幣的投資配比便有望增加。 正如Stack 在一份報告中所述,比特幣配置帶來的分散投資收益相當可觀,並能顯著提高投資組合的夏普比率(Sharpe ratio)(來源:Stack AM:《比特幣解析》(「The Case for Bitcoin」))。 如將比特幣的市值與其他另類資產類別進行比較,便可明顯看出,比特幣尚未成為投資組合的主力產品,大多數投資者還尚未利用這一優勢。

比特幣的市值約為黃金總價值的2%,或風險投資總額的21% 左右。 從另一個角度來看:只要私人市場上8% 的可用資本流入比特幣,它的市值就會接近翻倍。

Deribit 洞察:比特幣是一種具有高流動性的另類資產表1:特定另類資產的市值(單位:10 億美元)

作為一個單獨資產類別的數字資產

雖然比特幣的歷史還比較短暫,並且其價格在經濟危機或長期的風險關閉期內如何反應還有待觀察,但數字資產的風險收益特徵與傳統資產類別不同。 研究發現,比特幣的走勢幾乎獨立於股票、貨幣、宏觀經濟因素和貴金屬商品。 然而,比特幣受到與數字資產市場相關的特定因素的影響,即動量(momentum)和投資者關注度。 這些因素是有助於解釋比特幣長期風險和回報表現的特徵。 (來源: Yukun Liu & Aleh Tsyvinski (2018 年):《加密貨幣的風險和回報》 , 美國全國經濟研究所(NBER)工作論文)).

傳統市場因素如何影響比特幣?

從股票和比特幣的聯動情況來看,Fama-French 三因子模型、資本資產定價模型(CAPM)和Carhart 四因素模型等傳統模型都無法解釋比特幣的收益規律。 規模、市場和價值溢價可以在很大程度上解釋股票收益的變化,但對比特幣沒有解釋力,因為比特幣在所有這些模型中都會產生顯著的阿爾法係數(alpha)。 阿爾法係數用於描述無法用風險因素來從統計學角度進行解釋的剩餘收益(surplus return)。 在這種情況下,上述各種模型的阿爾法係數介於16% 至19% 之間。

目前尚未發現一致的證據表明數字資產會受到傳統貨幣波動的影響。 從全球五大貨幣(澳元、加元、歐元、新加坡元和英鎊)的表現來看,並未發現任何統計學上的影響,而阿爾法係數仍然很大(約24%),而且影響顯著。

分析黃金、鉑金和原油等大宗商品的影響,也並未發現這些大宗商品的收益與比特幣之間存在敞口。 此外,非耐用品消費增長、耐用品消費增長、工業生產增長和個人收入增長等宏觀經濟因素,也都不是解釋比特幣收益的重要風險因素。

推動數字資產市場增長的因素

由於這些傳統因素無法解釋比特幣的價格行為,分析師不得不另覓答案。 他們發現,數字資產市場表現出獨特的風險-回報特徵,有別於傳統市場的特徵。

人們發現,動量是比特幣收益的一個重要預測因素。 動量描述了一種資產若過去表現良好,則其未來也傾向於表現良好。 同樣地,如果一種資產在過去表現出負收益,則預期其近期的表現也會更差。 動量因素被歸為持續性因素,因為它與市場趨勢有關。 在未來若干每日時段以及未來一至四周內,比特幣的每日回報率與其未來的回報率呈正相關。 因此,當前的回報率顯著正向預測了這些時段內的未來回報率。

投資者關注度的谷歌搜索次數眾多,其中以「比特幣」為關鍵詞的搜索記錄尤為突出,此概念對未來一兩週的回報率有很強的解釋力。 然而,投資者的負面情緒也反映在比特幣的回報率上。 谷歌上「比特幣黑客」等負面短語的搜索頻率越高,短期內比特幣的負收益程度就越強。

綜上所述,推動比特幣增長的變量源於人們對比特幣的關注度和好奇心,以及由此帶來的對數字資產的需求。 此外,可以說關注度的區別導致了動量的重要性,因此也導致了短期內的強勁趨勢。 有意思的是,黃金和石油價格、波動性以及交易量和錢包地址等鏈上指標(on-chain metrics)等可能的重要變量似乎對回報率都沒有明顯影響(來源)。 然而,由於比特幣的動態性質,其價格波動和不斷發展的生態系統,這些因素將隨著時間的推移而變化。

比特幣——具有高流動性的另類資產

與許多其他另類資產不同,比特幣因其可互換性(fungibility)和高金融化程度(financialization)而具有高流動性。 過去幾年間,期貨和期權市場的交易額大幅增加,證實了機構投資者的興趣在持續增加。

Deribit 洞察:比特幣是一種具有高流動性的另類資產

Deribit 洞察:比特幣是一種具有高流動性的另類資產圖2:比特幣期貨和期權的持倉總額

與其他另類資產的低透明度和低可得性相比,比特幣提供了一種接觸非傳統風險回報因素及其分散投資收益的簡單方式。 此外,對沖基金或房地產基金等其他另類資產的管理成本很高,可能會導致高額交易費,而比特幣的投資成本並不高。

比特幣和其他各種數字資產所涉及的法律和稅收問題仍在迅速變化,而且不同轄區的規定也各不相同。 然而,隨著傳統金融機構對為數字資產提供託管服務表現出日益漸增的興趣,以及為客戶資產提供全面覆蓋的保險解決方案的推出,預計監管制度將在不久的將來變得清晰。

結論

通常,每當比特幣價格下跌時,人們就會描述為其價值儲存功能失敗。 對持有任何資產而言,這都是一個特殊標準,更何況是一個快速成長的新生資產。 事實上,我們不應濫用語言,而應堅持價值儲存的本義,即它是一種耐用、非消耗性、零現金流且與傳統資產相關性低的另類資產。

從這個角度看,比特幣提供了一個有吸引力的非對稱投資機會。 它不僅與股票、債券、大宗商品等傳統資產沒有關聯,而且由於其具有傳統市場所不具有的獨特風險收益因素,比特幣能夠提供真正的分散投資。 數字資產因其經濟特徵而自成一個資產類別。 在先進的託管和保險解決方案的推動下,越來越多的機構採用數字資產,而且還有大量的干火藥等待部署,投資經理人有望越來越多地配置數字資產來收穫這些另類風險溢價。

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